非国有股东治理、媒体关注度与国企绩效
陈云桥 郝晗
关键词：非国有股东治理；媒体关注度；国企绩效
0 引言
国有企业是我国特色社会主义重要支撑力量，其经营存续关系到整个国家经济的稳定运行和高质量发展［1］。尽管国企经历了几轮改革，在战略安全、产业引领和民生福祉等诸多领域展现出了巨大影响力，但仍存在“一股独大”以及“产权主体缺位”等制度缺陷［2］，国有企业治理效率普遍较低。在全面深化国企改革的过程中，混合所有制改革（简称“混改”）成为突破口。在新一轮“混改”的过程中，国有资本不仅能够保持对国有企业的控制地位，非国有资本还可以通过持股，特别是委派高管等方式参与国企决策，从而在避免国有资产流失现象发生的前提上，为各种形式资本的集中管理创造机会，促进不同资本主体上的各类资源融合发展［3］，提升企业内部控制质量［4］、完善高管薪酬激励机制［5］、提高创新能力［6］以及优化多元化经营行为［7］。由此可见，非国有股东参与国企治理已然成为混合所有制改革发挥作用的关键。
近年来，学者们对非国有股东治理与国企绩效的关系展开了大量研究，但存在两方面不足。一方面，既有研究集中于从非国有股东治理的股权制衡维度探讨其与国企绩效的关系［8-10］，而忽视了高层治理维度产生的影响。董事会是公司治理的核心，董事通过参与董事会决策可以了解到更多内部信息，享有对重大决策与经营管理的实质控制权［11］。虽然谢海洋等［12］和李秉祥等［13］的研究发现非国有股东持股可以通过委派董监高作用于企业绩效，但基于股权与控制权非对等逻辑，非国有股东的股权并不能完全代表其拥有的实际控制权，即不能完全决定其是否具有委派高管参与公司治理的权利［11］。现有研究分别从内部控制质量［4］、高管薪酬激励［5］、人力资本结构调整［14］等方面发现非国有股东仅通过股权制衡难以发挥积极的治理作用，只有当其向参股国企委派高管时，才能起到实质性的影响。那么，非国有股东通过股权制衡以及向参股国企委派高管两种方式对国企绩效是否产生了差异性影响呢？另一方面，既有研究认为“混改”主要是通过剥离政策性负担以及减少委托代理成本等发挥作用［15-16］，而忽略了“混改”通过企业外部治理机制影响国企绩效的潜在路径。国家要求混改国企完善信息公开制度，充分发挥媒体舆论监督作用①。这为媒体收集“混改”国企相关信息进而实施监督提供了便利，当更多的媒体关注“混改”国企时，国企管理者围猎国资等违规操作行为更易曝光。那么，非国有股东参与国企“混改”是否可以通过影响媒体关注度、发挥媒体舆论监督作用，进而强化企业外部治理，提升国企绩效呢？本文旨在从上述两个方面弥补现有研究的不足。
1 理论分析与研究假设
1.1 非国有股东治理与国企绩效
学术界将我国国企效率低下的主要原因归结为存在严重的委托代理问题［17］。“混改”通过引入非国有资本，在国企内部形成多元制衡的股权结构和高层治理机制［7］，能够有效缓解“一股独大”以及“产权主体缺位”等代理问题。具体地，从股东治理角度来看，通过与国有股东的充分博弈，非国有股东的约束效应有助于降低国有股东的“一言堂”地位。国有股东获取控制权私利的行为将受到非国有股东的监督，提高其掠夺国有剩余资本的难度，从而有效缓解国有股东与其他中小股东之间的代理问题。从管理层治理角度来看，非国有股东的逐利天性决定了其参股国有企业更加注重企业绩效的提升，最大化自身经济利益。为了增强高管激励对企业绩效的提升效应，非国有股东具有强烈的动机要求国有企业完善高管薪酬激励机制，建立市场化的薪酬决定机制，从而有效缓解国有经理人由于机会主义与股东存在的代理成本。然而在我国特色制度环境下，非国有股东与国有股东往往存在关联关系可能难以独立地参与国企治理［18］，从而弱化了非国有股东对国有控股股东利益侵占行为的约束效应［19］。但不存在关系的非国有股东往往拥有较少的股权，难以发挥相应的治理效应［5］。非国有股东向参股国企委派代表自身利益的高管是保障自身话语权的体现，而话语权是非国有股东能够充分发挥其治理效应的关键，能够对国企决策产生实质性的积极影响，从而提升国企绩效水平。
基于此，本文提出如下研究假设：
H1：非国有股东通过股权制衡难以提升国企绩效。
H2：非国有股东通过向参股国企委派高管能够提升国企绩效。
1.2 非国有股东治理、媒体关注度与国企绩效
虽然非国有股东参与国企“混改”已取得了可观的成效，但国企管理者以改革的名义内外勾结，造成国资流失的现象时有发生，因而国有资产的安全一直是国家、社会公众和媒体的重要关注。媒体关注度越高，信息传播范围越广，信息不对称程度就越低，显著降低了公司盈余操纵、关联交易、以及违规行为［20-22］，能够更好地统一不同利益相关方的目标函数。因此，多数利益相关者更加愿意借助该种机制对公司内部治理问题进行监督［23］。国家要求“混改”国企需要及时准确披露信息，这为媒体通过收集、披露与扩散相关信息实现监督提供了便利［20］。当“混改”国企受到更多媒体关注时，国有股东或者管理层关联交易、利益输送等围猎国有资产的短视行为在公众面前被放大，也更有可能引起相关监管部门的介入。基于声誉成本考虑，“混改”国企往往会加强自身建设来维护公司的社会形象，从而提高企业绩效。
基于此，本文提出如下研究假设：
H3：非国有股东治理通过提高媒体关注度提升国企绩效，即媒体关注度在非国有股东治理与国企绩效之间具有中介作用。
2 研究设计
2.1 样本选择与数据来源
本文选取2009—2020年沪深A股国有上市公司为样本。2007年底股改的完成使非国有股东有机会参股国有企业［5］，以及研究数据需要使用滞后一期，故本文以2009 年为研究起点。并剔除金融行业、财务异常（ST、PT 及资不抵债）公司和变量缺失样本，最终得到9 921個观测值。非国有股东治理数据通过手工整理公司年报得到，媒体报道数据来自于中国研究数据服务平台（CNRDS），其他数据来源于CSMAR数据库。
2.2 变量说明
2.2.1 被解释变量
企业绩效。参考郝阳和龚六堂［9］的研究，选取总资产收益率（ROA）、调整后的总资产收益率（ROA_ADJ）以及投入资本回报率（ROIC_ADJ）衡量国企绩效（表1）。在回归模型中，企业绩效采用ROA，其他指标（ROA_ADJ和ROIC_ADJ）用于稳健性测试。
2.2.2 解释变量
非国有股东治理（NONSOE）。本文主要从股权制衡和高层治理两个层面进行度量。参考蔡贵龙等［5］和杨兴全等［7］的研究，以前十大股东中非国有股比例与国有股比例的差值（BALANCE_NONSOE）和比值（RATE_NONSOE）衡量股权制衡变量；以前十大股东中非国有股东委派董事比例（D_NONSOE）和董监高比例（DJG_NONSOE）衡量高层治理变量。
2.2.3 中介变量
媒体关注度（MEDIA）。由于传统的报刊财经新闻具有较强的权威性［22］，而网络新闻具有较强的及时性［24］，因此本文在基准回归中采用报刊财经新闻和网络新闻报道数目总和加1的自然对数衡量媒体关注度，在稳健性检验中分别使用两类报道数据衡量媒体关注度。
2.2.4 控制变量
参考已有文献，本文考虑以下可能影响企业绩效的因素：企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、账面市值比（BM）、企业上市年龄（AGE）、营业收入增长率（GROWTH）、股权集中度（CR）、两职合一（DUAL）以及独立董事占比（INDEP）。表1给出了各变量的具体定义。
2.3 研究模型
为检验假设H1、H2，即非国有股东治理对国企绩效的影响，构建模型（1）
考虑到变量间的传导需要一定时滞，本文构建滞后一期模型，如此处理也能部分缓解可能存在的反向因果问题。其中ROA 为国企绩效。NONSOE 为非国有股东治理，包括股权制衡和高层治理两个维度。MEDIA 为媒体关注度。CONTROLS 为本文控制变量。FIRM 和YEAR 分别表示企业及年份固定效应。
3 实证分析
3.1 描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计结果。可以发现，国企绩效的均值为0.032，最小值为-0.155，最大值为0.174，表明国企之间的绩效存在明显差异。非国有股比例与国有股比例的差值和比值的均值分别为-0.344和0.586，说明整体而言，非国有股东所持有参股国企的股权处于相对较低的水平，可能难以起到相应的治理效果。非国有股东委派董事比例和董监高比例的标准差分别为其均值的2.412和2.4倍，表明非国有股东委派高管的比例在上市国企间存在明显差异。媒体关注度的标准差为1.212，表明不同的国企受到媒体关注的程度存在明显差异。其他控制变量结果与已有文献未见明显差别。
3.2 非国有股东治理对国企绩效的影响
表3报告了非国有股东治理对国企绩效的影响结果②。在股权制衡维度，列（1）至列（2）的回归结果表明，非国有股比例与国有股比例的差值和比值的系数分别为0.002和0.000，但不显著。而在高层治理维度，列（3）至列（4）的结果显示，非国有股东委派董事比例和董监高比例的系数分别为0.019和0.029，均通过5%水平上的显著性检验。这表明，非国有股东向参股国企委派高管可以显著提升国企绩效，但仅通过股权制衡难以发挥明显的提升效果。本文的研究假设H1、H2得到实证结果的支持。因此，在全面深化混合所有制改革的过程中，国有企业不仅要实现股权结构上的“混”，更要进行以治理结构“合”为代表的深层次改革。
3.3 媒体关注度在非国有股东治理与国企绩效之间的中介效应
表4报告了媒体关注度的中介效应结果。为检验研究假设H3，即非国有股东治理是否通过媒体关注度影响国企绩效，本文遵循中介效应检验方法［25］。具体而言，首先在模型（1）的系数α1 显著的条件下对模型（2）和模型（3）的系数进行检验。如果β1 和γ2 均显著，且γ1也显著，则媒体关注度起到部分中介效应；如果β1和γ2均显著，但γ1不显著，则表明媒體关注度起到完全中介效应；如果β1 和γ2 中有一个不显著，则需要根据Sobel检验结果进行判断。检验结果如表4所示，第（1）和（3）列中非国有股东治理的系数β1显著为正，第（2）和（4）列中媒体关注度的系数γ2显著为正，同时非国有股东治理的系数γ1 仍然显著为正，表明非国有股东参与国企“混改”能够提升媒体关注度对国企绩效产生正向影响。同时Sobel Z 值检验通过。因此，媒体关注度在非国有股东治理对国企绩效的影响中起到部分中介效应，研究假设H3得到验证。
4 稳健性检验
被解释变量方面，国企绩效的指标替换为经行业中位数调整的总资产收益率（ROA_ADJ）和投入资本回报率（ROIC_ADJ）。中介变量方面，参考邵志浩和才国伟［26］以及吴先聪和郑国洪［24］的研究，采用财经媒体新闻报道数目加1的自然对数（FN_MEDIA）以及网络新闻报道数目加1的自然对数（IN_MEDIA）两种指数分别衡量媒体关注度。经过上述稳健性检验，本文的研究结论未发生改变，具有较高的可靠性。限于篇幅，本文未汇报该部分回归结果，留存备索。
5 进一步分析：行业竞争程度的调节效应
《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》指出稳妥推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革。商业竞争类国企改革无疑是新一轮国企“混改”中最困难也是最受关注的领域。因此，探讨行业竞争程度对非国有股东治理、媒体关注度与国企绩效关系的影响具有重要现实意义。
具体而言，具有垄断性质的国有企业，通常业务更复杂、往往涉及国家重大安全行业，占据更重要的战略地位，政府对其控制力较强。为了避免非国有资本对垄断性国企实现政策性和社会性目标等多重任务施加的阻力，非国有资本进入这类国企通常具有较大的行政壁垒［5］。而竞争性国企更多的是实现经济发展目标，受到的行政干预也较少，预算约束较硬，更有意愿引入其他性质资本，“混改”的力度相对较大，受到媒体的关注也较多。所以，本文预期非国有股东治理通过媒体关注度影响国企绩效的效应在竞争性国企中更加明显。为此，本文根据行业类型将样本分为竞争性国企和垄断性国企两组，然后进行分组检验。回归结果如表5所示，在竞争性国企中，非国有股东治理能够通过提高媒体关注度提升国企绩效。而在垄断性国企中，第（1）列的非国有股东治理系数不显著，表明非国有股东治理对于垄断性国企绩效没有显著的提升效应。总体来看，表5的结果与本文预期相符合，非国有股东治理通过媒体关注度影响国企绩效的效应主要存在于竞争性国企中。此外，更换被解释变量、解释变量和中介变量的回归结果未发生改变，结论具有较高的可靠性。
6 结论及启示
在混合所有制改革的过程中，非国有股东能够持续强化对国有股东及经理人的监督，改善国有企业内部治理机制，对于促进国有企业发展具有重要作用。而作为一项重要的企业外部治理机制，媒体关注能够通过降低信息不对称性机制、声誉机制以及行政介入机制发挥治理和监督作用，基于此，本文以2009—2020年上市国有企业为研究对象，在混合所有制改革的背景下，从股权治理和高层治理两个层面出发，考察了非国有股东治理对国企绩效的影响以及潜在的作用机制。结果发现：（1）非国有股东向参股国企委派高管能够显著提升国企绩效，但仅通过股权制衡难以发挥明显的提升效果；（2）中介效应分析表明，非国有股东治理能够通过提高媒体关注度、发挥媒体舆论监督作用，进而强化企业外部治理，提升国企绩效；（3）进一步研究还发现，非国有股东治理通过影响媒体关注度提升国企绩效的效应主要存在于竞争性国企中。
本文的政策启示有：第一，毫不动摇地推进国有企业混合所有制改革，同时兼顾其“广度”和“深度”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》将“深化国有企业混合所有制改革”明确为未来国企改革的方向。《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》作为顶层设计的配套文件对国企“混改”提出了具体要求。作为后续经济改革的顶层设计，混合所有制改革被认为是提升国有经济竞争活力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力的关键。在全面深化国企改革的背景下，本文研究如何在保持国有资本对国有企业的控制地位、避免国资流失的前提下，加快实现做优做强国有企业的目标，具有重要的学术意义和政策参考价值。國企“混改”不能仅流于形式引入非国有资本达到“混改”的“广度”，更要进行以治理结构“深度”为代表的实质性改革。仅通过股权制衡，非国有股东难以发挥自身的治理效果。只有充分保障非国有股东的权益，特别是委派代表自身利益的董事、监事以及高管参与国企高层治理的权利，才能激发微观经济主体活力，提升国有企业绩效水平。第二，“内”“外”结合，持续强化监督。在推进国企“混改”过程中，不仅要充分发挥非国有股东的内部治理效应。政府还应进一步完善国有资产和国有企业信息公开制度，制定详细的信息披露指引，为媒体收集信息，充分发挥舆论监督作用保驾护航，从而在避免国有资产流失现象发生的前提下，助力国有企业高质量发展。第三，分类推进国有企业混合所有制改革。非国有股东治理作用的发挥易受到其他因素的约束，本文研究发现，对于竞争性国企，非国有股东治理对国企绩效的提升作用更为突出。因此，政府部门可按不同行业竞争程度，“分类”深度推进国有企业混合所有制改革，更好地发挥非国有股东的治理效应，加快实现做优做强国有经济的目标。
