IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验
IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验三、回归结果
基于发行企业质量的度量方法和财务数据的可获得性,本文的研究期限截止到第三阶段,包括财务数据完整的893只上市公司。本文一级发行市场数据和财务数据来自天软(Tinysoft)金融分析.NET软件,部分缺省资料由聚源数据库和中国上市公司网和中国证监会网站补充完整,数据的计算和整理采用Excell和SPSS12.0统计软件包。
回归分析的结果见表2。整体而言,各阶段多元回归模型的拟合度较好,在总体上显着,表明承销商声誉和各解释变量之间存在线性关系,模型具有一定的解释能力。且各阶段中,DW值皆比较接近2,表明误差无明显一阶自相关;所有变量的方差膨胀因子最大为2.236,远远小于10,表明不存在多重共线性的问题。
表2 承销商声誉和发行企业质量不同阶段的回归结果
变量
第一阶段
第二阶段
第三阶段
常数项
1.307*
(1.77)
-13.682
(-2.08)**
-1.166
(-0.61)
-5.88**
(-2.74)
-0.69
(-0.78)
-22.64**
(-2.195)
Quality
-0.052
(-0.17)
0.219
(0.71)
[1.16]
1.778*
(1.77)
0.473
(1.26)
[1.13]
1.167*
(2.453)
0.827
(1.632)
[1.534]
IR
0.061
(0.47)
[1.16]
-0.079
(-0.43)
[1.03]
1.132
(0.873)
[1.413]
P/E
-0.295
(-0.30)
[1.05]
-0.004
(-0.25)
[1.19]
0.258*
(1.716)
[1.026]
Ln(Asset)
1.537***
(3.08)
[1.13]
0.531**
(2.74)
[1.15]
1.671*
(1.799)
[2.236]
Ln(1+Age)
0.168
(0.26)
[1.07]
DW
2.117
1.87
1.541
1.554
1.583
1.738
R
0.019
0.20
0.083
0.233
0.163
0.435
调整R
0.000
0.15
0.054
0.127
0.135
0.354
F
0.027
3.77
2.891
2.199
6.015
5.392
Prob>F
0.869
0.004***
0.099*
0.094*
0.020**
0.002***
注:(1)*表示在10%水平下显着;**表示在5%水平下显着,***表示在1%水平下显着
(2)( )里的数值为t检验值,[ ]内的数字为方差膨胀因子VIF
(3)由于第二阶段变量之间存在明显的异方差,采用的是WLS回归,( )里的数字为异方差调整后的t值
(4)第二阶段和第三阶段发行企业质量分别在15%和11%的水平下显着
比较各阶段的回归结果,得出以下实证结论:
1. 第一阶段即审批制阶段
发行企业质量不是承销商声誉的一个解释变量,发行企业资产规模和承销商声誉显着正相关,单一因素回归的结果验证了这一结论。
回归结论同时显示,在这一阶段,发行企业总资产对承销商声誉具有显着的解释力。这是因为,在审批制下,各地政府为了把争取到的额度尽量用完,一些大型国有企业往往拥有优先上市的机会,发行企业规模对承销商声誉的积累具有较大的贡献度。
2. 第二阶段即审批制向核准制的过渡阶段
和前一阶段相比,承销商声誉和发行企业质量的关联性有所加强,不仅体现在多元回归的系数增加上(参数估计值为0.473,t值1.263),而且体现在显着性水平,在15%的显着性水平下,承销商声誉和发行企业质量是正相关的。单因素回归的结果和这个结论是一致的,表明承销商质量认证的功能有所体现。
3. 第三阶段即核准制正式实施阶段
在该阶段,承销商声誉和发行企业质量的正相关关系有所强化,发行企业质量和声誉的参数估计值为0.827(t值1.632,在12%的水平下显着),单一因素回归的结果一致。这个趋势表明,发行制度的市场化改革,即通道制的推出和信誉主承销商考评机制的创新,对主承销商执业能力的约束加强,对承销商的行为约束有正面影响。
同时,回归模型中,市盈率和发行企业规模两个变量和承销商声誉显着正相关。该结果表明,发行制度的市场化推进,对承销商的定价行为产生影响。对承销商来说,为了争取IPO项目,提高发行价格无疑是重要因素之一,对那些综合竞争能力强、声誉高的承销商来说,由于其定价能力相对较强,而且承担包销风险的能力也越强,因此其越可能采取高市盈率的发行方式。市盈率和声誉之间的这种正向关系表明,承销商在传递IPO价值信息方面的功能并没有得到全面发挥,但也并非一无是处。
4. IPO初始收益率,即IPO抑价程度和承销商声誉
模型结论同时显示,无论在哪个阶段,IPO初始收益率都不是承销商声誉的一个显着性解释变量,成熟市场上显示的承销商声誉和IPO抑价程度的负相关关系在中国证券发行市场得不到经验数据的支持。这个结论和国内学者对IPO抑价的研究结论是一致的(田嘉、占卫华[14],2000;胡旭阳[15],2003;陈海明、李东【16】,2003)。
这种现象的出现和中国股票发行市场供求结构以及发行定价的行政性管制有关。2005年新股发行询价制推出之前,新股发行多采取相对固定市盈率法,市盈率基本上被控制在12-l5倍之间,承销商在新股定价方面缺乏没有发言权。加上新股发行市场存在严重的供求失衡,基本不存在发行失败风险,承销商缺乏定价研究的压力和动力,使得知名投资银行作为主承销商的新股发行抑价程度与普通投资银行作为主承销商的新股发行抑价程度并不存在显着差异。
5. 小结
从回归分析的结果来看,承销商声誉和发行企业质量的正相关关系经历了第一阶段的混沌状态,在第二阶段和第三阶段的显着性逐渐明显(由15%过渡到11%),并逼进10%的统计显着性水平;且t检验值和回归系数逐渐增加。
由此可见,在中国IPO市场上,承销商声誉和发行企业质量的正相关关系是一个逐步显现的发展趋势,但到目前为止,这种趋势还没有明朗化,还在演变过程中,保荐制度的严格推行,有望促进承销商声誉机制的进一步强化。
结论与启示
一、发行制度改革的市场化取向是承销商声誉机制阶段性推进的动力
承销商声誉阶段性推进的趋势和1997年以来的发行制度的市场化变迁相联系的。
第一阶段的审批制度基本属于上市资源的行政分配制度。发行企业居于主导地位,承销商处于弱势地位。为了争取到获得额度的企业主承销商资格,许多承销商对上市公司做出不负责的评估,致使虚假陈述、欺诈上市的事件屡屡发生。大庆联谊、蓝田股份等案件就是典型例子。这也是沪深股市ST股和PT股以早期上市居多的原因。
发行制度由审批制向核准制的变迁,是中国发行制度市场化的重要里程碑,承销商的行为模式由此发生巨大的变化。首先,核准制改变了承销商和发行企业的力量对比,由主承销商培育、选择和推荐企业,并由主承销商承担发行人披露信息真实性、准确性和完整性的检查责任。其次,核准制增加了承销商销售股票的风险。如果发行价格虚高,就会增加券商的包销风险。再次,核准制增加了股票发行的审核风险。核准制下,企业的上市申请最终要由股票发行审核委员会的有关专家进行表决,投行业务风险明显增大。
随着中国投资者知识结构、组织结构和投资理念的逐步改善,投资者对市场信息的解读能力的提高,以及政府从定价环节的博弈链中的退出,由证监会来代替投资者进行价值判断的模式也将慢慢退出历史舞台。承销商对发行企业的评估能力、定价能力和销售能力将成为承销商最核心竞争力,承销商声誉的分化路径将越来越明显。
二、市场约束和监管约束的弱化是承销商声誉机制缺位的真正原因
实证结果同时显示,中国承销商声誉的阶段性积累只是一个初步的趋势,还处于进一步的演变过程中。市场约束和监管约束的缺陷是主要原因。
首先,有效的市场竞争是声誉机制形成的重要的基础。2001年通道制的实行抑制了行政审批制度下承销商之间的过度竞争和不正当竞争的倾向,但通道制“在本质上仍带有计划经济的色彩,扭曲了券商的竞争机制”(王国刚,2003)[17]。其一,通道制分配的平均主义弱化了承销行业的优胜劣汰。通道制把上市指标交给了券商,使通道成为券商的垄断资源。部分竞争力低下的券商可以凭借通道资源获得了一些承销项目。而一些优秀券商,迫于通道数量限制只得放弃一些小项目。使得一些券商未能真正承担起对发行人应有的督导责任;其二,“通道”的审批和分配,仍然是一种稀缺资源的行政管制,引致券商的 “通道”寻租行为并产生新的配额交易。在这种情况下,承销商更关注通道的获得和使用,而忽视对发行企业质量的严格审核。
另一方面,在中国证券市场,监管行动对承销商声誉缺乏信息惩罚效应以及监管者声誉和承销商声誉一损俱损的关联性【18】导致监管制度对承销商的行为约束机制弱化。
现实生活中,证券监管效率提高有赖于以下条件:首先,证监会必须是一心为公的,其基本职责是投资者利益保护。其次,证监会的信息收集和信息解读能力强,机会主义行为被发现的可能性很大。证监会必须能够根据投资者的市场反应及时了解承销商的执业质量,更新对承销商特性的认识。信息观察越滞后,信誉的建立就越困难;第三,失信行为被发现后的边际惩罚强度足够大。当事人对惩罚的预期越低,或者实施惩罚的成本越高,声誉机制建立的难度越大。在投资者难以通过退出交易对承销商的机会主义行为提供可置信的威胁,代表投资者利益的证监会也不能根据博弈的条件对承销商进行有效的惩罚,就会存在“信息漏损”现象,导致信号的传递过程出现阻碍甚至出现虚假信息,声誉机制的形成缺乏有效激励和约束。
发行市场的保荐人制度无论在理论层面还是发达国家的实践层面都被认为是一种比较理想的制度安排,其初衷就是在于通过严格保荐人的责任,对上市公司质量进行硬性约束,严格的监管是其实行的基础。然而,2004年以来的新股发行表明,新股发行过程中的材料造假、大股东分红掏空上市公司、上市后业绩大变脸这些传统发行制度下的弊端依然没有得到改善。在已被证实的上市公司违规丑闻中,被业内称之为“五毒俱全的罂粟花”——江苏琼花的欺诈上市再度引发了证券市场的诚信危机。该事件曝光后,发行企业、保荐人、发审委都互相推诿责任,最后的处罚让市场为之哗然。
市场可预期的严厉惩罚和严格监管是保荐制推行的基础,在难以确定责任归属和惩罚不能落实的情况下,保荐人制度并不能成为医治中国证券发行市场企业质量低下“顽症”的良方。
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