作者： 黄 中 南

摘 要 中国证券投资基金市场制度存在严重缺陷，制度供给的强政府性和制度需求的强压抑性是客观原因，政府对筹资市场制度安排的认识误区是主观原因，基金业制度的强模仿性是根本原因。这导致了制度变迁的缓慢，降低了制度效率，制约了资本市场和国民经济的发展。把证券投资基金市场制度分为正式制度和非正式制度，从基金市场制度缺陷的种种表现入手，深入分析了其制度经济学原因。 关键词 制度变迁 证券投资基金 制度缺陷 中图分类号 F803.91 文献标识码 A 制度变迁理论从制度变迁的动因源泉与条件以及变迁路径等角度，阐明制度变迁的差异性与多样性。当制度存在缺陷时，就会带来制度创新。 论文百事通 制度创新的前提条件是潜在利润的形成，必要条件是制度变迁的预期收益大于预期成本，充分条件是必须考虑到政治经济分析要素的决定性意义；关于制度变迁差异性与多样性的的原因，制度变迁路径依赖理论认为，报酬递增、不完全市场是制度变迁的差异性与多样性的两大决定性因素，而意识形态和文化的差异是制度变迁差异性与多样性的最终决定性因素。关于变迁类型，林毅夫提出了诱致性制度变迁与强制性制度变迁。 1 中国证券投资基金市场制度缺陷 1.1 组织制度不完善 1.1.1 契约型基金的内部组织结构存在制度缺陷 由于契约的不完备和制度规范的缺失，存在着委托方与代理方的非均衡现象，表现出基金持有人的弱委托和基金经理人的强代理关系，是最典型的内部人控制：其一，基金持有人地位和权益基本保障方面存在缺陷。基金持有人彼此分散，意见难以统一，实际只能由基金管理人决策，基金持有人大会的地位和权力无实质意义。其二，基金与基金管理公司的关系方面存在缺陷。契约型基金实际上由基金管理公司募集、控制和运作，发起人一般为第一大股东，法人代表、主要高管也大多来自发起人，他们之间存在着内在关联，有可能产生关联交易。其三，在基金的管理人和托管人选择机制方面存在缺陷。由于基金管理人选择基金托管人，基金托管人的监督职能往往流于形式。 1.1.2 基金发行方式单一 私募基金的体制外循环从侧面表明了基金业制度缺陷的严重。由于监管导致了基金业的准入矛盾，加上不成熟市场存在规模资金的投机放大效应，场外资金通过私募基金进入证券市场的活动将更加频繁，私募基金将成为证券投资基金市场真正的主流。据统计，目前中国的私募基金掌握的资金量在6 200亿元以上，约占整个投资基金总量的35%。从金融深化的角度来看，私募基金发展的趋势是无法阻挡的。但新《证券法》对私募基金问题依然回避，不利于我国资本市场和基金业的发展和稳定。 1.2 市场制度不配套 1.2.1 中国基金税收政策存在的缺陷 首先，税收优惠规则制定过于笼统和宽泛，特别是对特定资金引入的作用不明显。其次，目前的税制对开放式基金的赎回行为调节无力，对长短期资本利得没有实行差别税率。其三，所得税扣缴制度不合理，基金公司不具有法人资格不是纳税主体，如果对所得收益在分配前代扣，必然加重了投资者的税负，基金未分配部分也不能享受税收递延待遇。最后，在印花税方面，实际税率仍旧偏高，使基金的投资操作面临较大的成本压力。 1.2.2 销售体制落后 有形的柜台营销模式运营成本高，效率低，不能适应现代投资者追求选择自由、转换便捷的要求，是制约开放式基金超常规发展的重要障碍。因此，电子化、超市化的无形交易方式日益成为当代开放式基金发展的主流。 1.2.3 基金短期融资制度要建立完善 短期融资制度的建立，如发放过桥贷款，是完善信托资产管理和经营的一个措施，但借款的用途、期限和比例等方面要严格限制。 1.3 监管体系不健全 1.3.1 社会信用体系没有建立，业绩评级制度有待完善 在中国，还没有建立全国的、统一的、连网的社会信用体系。个人和公司的资金和信用情况，由于时间、空间、地域、行业的限制，严重影响了投资基金制度的发展。特别是职业经理人市场未建立，个人信用体系空白，使得寻租行为、败德行为时有发生。基金评估可以帮助投资人进行投资决策，为监管提供参考，国内基金业目前还没有一个完整有效的基金评估体系，数据统计口径不尽一致，评级模型与现实情况不一致，有些因素没有考虑等等。 1.3.2 信息披露制度缺陷问题 首先是基金信息披露的规范不一致，体现在报表的格式和内容不同；其次是基金信息披露内容有待完善，如在基金的证券组合信息方面，个股信息的披露存在着许多不足，没有反映持有个股在报告期内的买卖情况与持有量变动情况；另外基金信息披露不够及时，时间较长、频率较低。 1.3.3 内外监管乏力 维护基金持有人的利益，必须从基金运作的事前、事中、事后对基金管理公司和基金经理人进行全程约束和监管，必须从内部治理和外部治理两个方面入手。而实际上基金事前监管形同门槛，事中、事后监管基本上是一片空白，基金组织内部治理形同虚设、外部治理严重的信息不对称，基金组织的市场行为被扭曲。此外，同业协会功能缺位。 1.4 道德信仰缺失和金融文化落后 首先，少数地方政府信用意识淡薄。由于长期实行的是计划经济，政府习惯了什么都管、乱表态、不守诺言，这在基金制度刚引入时尤其明显。其次，在公有制条件下形成的产权不明晰，以政府信用替代企业信用，造成企业契约观念不强。当前，企业不履行合同已经成为一种普遍现象，如基金公司随意改变投资方向，中介机构出具虚假财务报告、虚假审计报告，上市公司不完善的信息披露制度，基金操纵证券市场造成证券市场的信用混乱。再就是个人信用也存在缺失情况，如住房贷款“假按揭”，消费贷款不按期归还，大学生毕业后有了工资却拖欠助学贷款不还。 当前存在快速发展的经济与相对落后的文化，快速发展的金融与落后的金融文化之间的矛盾。传统的金融文化是计划经济时代的产物，不是开放的、国际化的、世界领先的文化。以转型经济为背景的中国金融正处于快速变革中，经济的高速发展，国际化的快速进行，使得中国金融文化相对落后，赶不上经济发展的步伐。 2 制度缺陷原因分析 从制度供给需求的角度看：政府主导的供给强制性和市场主体的需求压抑性的矛盾是主要矛盾；基金业制度的强模仿性是根本原因，政府对筹资市场制度安排的认识误区是主观原因。 2.1 证券投资基金制度变迁的政府强供给型 （1）中国证券投资基金市场的制度安排脱胎于计划经济体制。有些制度如额度分配、指标家数、发行审查等都具有强烈的计划经济特征。不论是证券投资基金制度目标的确定，还是证券投资基金体系的设计规划;不论是证券投资基金市场机构的分化重组，还是证券投资基金业务的扩展、证券投资基金管理方法的变革，都无一例外地表现出强烈的政府推动和强制性变迁的色彩。由于私募基金的兴起，证券投资基金制度变迁在一定程度上和特定范围内将体现出诱致性变迁的特点，但在整个金融体系的变迁中处于次要地位。 造成政府供给主导型变迁的现实原因：一是传统的金融制度具有更高的集权性、压制性和对行政单位的依附性，制度本身的稳固性很强。而国有金融部门覆盖全社会，空间结构极为广密，诱致性制度变迁的利益集团没有现实存在的可能。这样，金融制度的变革从一开始就只能被置于较强的政府控制之下，以行政力量对抗旧有势力对改革的阻挠。二是从政府效用函数来看，政府效用是金融制度的函数，金融制度的变化将对政府的某些行为目标，如对经济的宏观调控能力、金融稳定、金融体制性租金、财政收入等产生重大影响。所以，政府实际上有着更为强烈的控制金融制度及其变革的内在需求，使金融变革符合其效用函数。此时对政府来说，若不存在国内外潜在竞争对手的话，政府便自然而然地担当起制度变迁的供给主体。 （2）初始的筹资制度安排有着先天缺陷，制度变迁呈现出明显的“路径依赖”倾向混乱无序根本孕育不出规范的市场。由于存在着报酬递增和自我强化机制，因此，沿着既定的路径，制度的变迁可能进入良性循环轨道从而迅速优化，也可能顺着原有的错误路径继续下滑，甚至还会被锁定在某种无效率的状态而难以自拔。路径依赖形成的深层次原因是利益因素。一种制度形成以后总会形成这种现存制度的既得利益集团，他们对这种制度或路径有着强烈的需求，总是力求巩固现有的制度并阻碍其进一步改革，惟恐在这具有严重制度缺陷的政府与制度供给中利益受损。政府短期行为与为国有企业筹集资金的这一初始制度安排密不可分，二者互为因果，共同构成了政府供给制度的利益驱动力。 2.2 证券投资基金制度变迁的微观主体弱需求性 制度变迁的可能性是创新改变了潜在的利润，制度变迁的现实性是创新成本的降低使安排的变迁合算了。从社会总体角度来看，没有对金融制度变化的需求引致，金融制度的变革和创新就不可能发生。中国传统金融制度蕴含着内在的非均衡性，高度集中的产权和决策结构、大一统的组织结构及资金运行方式、金融压抑等是这一非均衡性或缺陷的表象特征。金融制度的缺陷意味着经济中潜在另一种更为有效的替代组织，即制度创新可以改变“潜在利润”。然而，面对制度缺陷，有效的金融需求却没有现实的展现出来。究其原因，主要是创新的成本远远大于创新者从新制度中得到的收益。因为发现制度的缺陷或非均衡性，找到解决办法总是迟早的事。 2.2.1 从证券投资基金公司来看 虽然证券投资基金公司存在着大量问题甚至亏损严重，但是没有制度变迁的内在需求。但是，同样是产权改革的滞后，证券投资基金公司基本上是国企控制，作为证券投资基金公司本身，尤其是基金经理，他们的个人效用没有受到任何损害;恰恰相反，基金经理人员在股市中的败德行为，得到的效用水平远比基金代理费要高。显然，收益外部化与成本内在化的预期使它们对目前的基金制度表现出一种“稳定需求”的偏好，它们将拒绝这一诱致选择，不可能成为诱致性变迁的主体。 2.2.2 从微观投资主体来看 保险公司、社保公司、银行资本投资难，中小投资者投资利益难以保护，他们都具有诱致性变迁的需求。一方面，国家对基金公司的成立有着极为严格的准入限制，导致私募基金体外循环、封闭式基金长期贴水、融资融券制度和做空、对冲机制还没有效运转等;另一方面，市场的羊群行为严重影响了基金乃至整个资本市场的发展，因而中小投资者无法对现有的证券投资基金制度产生有效推动，潜在需求无法变为现实。银行和保险、社会保险公司都是国家强权干预，自身的问题太多无暇顾及，对制度变迁的需求虽然有但处于不急的状态。从以上分析可知，中国证券投资基金市场制度变迁在总体上体现出政府供给主导型的特征，需求主导型变迁非常弱小尚未形成。 由于供给的强制性和有效需求的被压抑，制度的有效供给明显不足，而基金管理公司的“稳定需求”状态则对当前的证券投资基金制度在总体上起到了巩固作用，产生了路径依赖。在这种博弈结构中，由于理性的博弈一方对制度作进一步博弈的要求无法实现，它就只好降低和减少自身产出的质和量，因而表现出广泛的金融压抑和普遍的内源融资。因此，当前的证券投资基金制度是一个有着缺陷的“均衡制度”，制度虽然有效，但制度效率非常低。 总之，中国证券投资基金市场制度这一具有先天缺陷的制度安排在制度变迁中呈现出越来越明显的“路径锁定”倾向，而市场主体及政府的短期行为更加剧了市场的混乱无序。政府的初始制度安排及其短期化行为已成为中国证券市场长期健康发展的障碍，中国证券市场…… 面临着制度创新。长远来看，制度变迁的方向是政府需要克服既得利益阶层的压力并打破其设定的路径依赖，把证券市场作为投资市场而进行制度安排。证券投资基金市场制度变迁需要经历一个筹资、投资并存的过渡性的制度安排，即从国企筹资市场的初始制度安排逐渐变迁为投资者投资市场的制度安排。