作者： 史保金
一、问题的提出
MBO(Management Buy-outs)即管理层收购，起源于二十世纪七十至八十年代的欧美国家，是指公司的管理层通过高负债融资购买本公司的股权，获得本公司控制权，以达到重组本公司并从中获得预期收益为目的的一种收购行为。MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为它所追求的是一种所有权和经营权的集中。MBO行为产生的体制基础，理论界普遍认为是现代企业制度中所产生的代理问题，以及由此产生的管理低效问题，而MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。国外20多年来的事实证明，MBO可以把公司发展和管理层利益紧密联系起来，从而在一定程度上起到激励内部人积极性，降低代理成本，改善企业经营状况等方面的积极作用。
近几年来，在我国也涌现了有关MBO的报道和案例，特别是党的十六大报告中提出“保护合法劳动收入和合法的非劳动收入”，这实际上为在我国实施MBO提供了依据。
MBO作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，为国有企业所有者缺位以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效的途径，但是这项工作对于中国企业来说确实是一个崭新的课题，涉及到国有产权持有人的利益、对企业经营者和管理层的激励、保障广大国企职工利益等多方面因素，需要慎重、规范、稳妥推进。目前，理论界对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等等，资本市场上早就充满了质疑之声。人们担心的是，在MBO实施的过程中，如果缺乏相关利益群体的监督，很容易形成“一股独大”现象。作为大股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，轻则可能损害公司或其他投资者利益，极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。因此，进一步研究当前我国实施MBO中出现的问题及需要采取的对策，将对进一步规范和发展我国MBO将起积极作用。
language: EN-US; mso-fareast-language: ZH-CN; mso-bidi-language: AR-SA">二、企业在实施MBO过程中存在的问题
从目前国内实施MBO的情况看，我国MBO存在的问题主要有以下几个方面：
1. MBO定价的公正性问题
成功实施MBO要解决的一个很重要的问题就是收购中定价的公开和公平问题。规范意义上的管理层收购应该是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的公正性和合理性。而且，由上市公司管理层组成的新公司对上市公司进行收购应属于关联交易，而我国现有监管方面尚处于空白状态，这种状态容易产生违法交易，损害公司中小股东和外部债权人的利益。粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元，深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元，以如此低的价格收购有国有资产流失的风险。
2. 收购资金的来源问题
在实施MBO过程中，管理层面对的一个重要问题是，从哪里筹集这么多的资金进行收购。因为MBO所涉及的股权收购对资金的需求并不是一个小数目，往往会达几千万元甚至几亿元，如此规模的资金非一般管理层所能支付。所以MBO的融资必须借助社会资本。在境外，MBO的融资有两种方式，一是银行贷款，一是发行债券。目前中国管理层收购的融资存在三个问题：第一，融资结构不合理，表现为缺乏机构投资者和民营资本投资者；第二，可利用的管理层收购融资中介、功能和融资工具单一；第三，管理层收购融资的退出途径单一。MBO是一项大规模的资本运作，基本上都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少，融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。如果目标公司为非上市公司，则市场融资能力会更有限。因此，银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率较高的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。
3. MBO
