作者： 文/底萌妍  

上市公司的股权分置是我国资本市场早期的“重大金融创新”，而不是所谓的“制度性缺陷”。虽然今天已经到了必须解决的时候，但这只是一个与时俱进的问题。 ?? 　一、股权分置在当时是“重大金融创新”。对政治问题和有关法规的规避势必催生金融创新模式。我国资本市场建立的最初目的，首先是解决国有企业的融资问题，其次才是为投资者创造一种投资工具。 论文百事通 在20世纪80年代末期，我国的企业若按所有制性质划分类别，国有企业占有绝对的主体地位。而国有企业的融资走过了一条从政府财政拨款、利改税、拨改贷、债转股（即贷改拨）、发行股票的曲折道路。在1984年之前，国有企业形成的利润几乎全部上缴（后来通过税收上缴），国有企业的投资和再生产发展资金都是财政拨款。“拨改贷”以后，国有企业的资产负债率迅速上升，许多企业背上了沉重的债务包袱。拨改贷政策的实施，使国有企业的融资方式在一夜之间进入市场化模式，这对长期在计划经济模式下运作的大型国有企业产生了巨大的冲击，加重了企业的财务负担，直接威胁到了企业的生存和发展，这类企业在80、90年代破产的不在少数。针对“拨改贷”造成的问题——国有企业在上缴高比率利税后，自有资金不足，国家也不投入，所以到80年代末90年代初，国有企业发展的资金问题越来越突出。为了解决困难国有企业的融资问题，人们提出了两种方式，第一种方式是发展国有企业的直接融资，如对国有企业进行股份制改造，然后上市发行股票融资，上海证券交易所和深圳证券交易所就是在1991年前后横空出世的；第二种方式是逐步将“拨改贷”改成“贷改投”。“贷改投”政策是90年代正式出台的，并随着企业股份化演变为“债转股”，形成国家对企业的投资。两种方式一比较，政府、中国人民银行和四大国有商业银行当然愿意选择第一种方式，我国资本市场就是在这种背景下诞生的。而在这个时期，某些人由于意识形态思维惯性的局限性，总是担心股份制改造后国有企业控制权的丧失问题，害怕国有法人股的“流通”导致控制权转移。在这个时候，反对国有企业股份制改造的声音很大，反对建立资本市场的声音更大，而在现实中大批国有企业的融资压力很大，并且越来越严重。在这种两难困境中，证券市场诞生在“可以试一试”宏观环境中，为了规避这个矛盾，我国资本市场的开拓者们创造了上市公司的股权分置制度。这是早期开拓者大智慧的体现！对政治问题和有关法规的规避势必催生金融创新模式，这在美国等发达国家的金融市场已有许多先例，我国资本市场的股权分置在20世纪90年代初，完全可以称得上一项“重大金融创新”成果，成功地解决了当时重大的社会矛盾。 ?? 　二、通过股权置换解决股权分置矛盾。股权置换比例的确定是两类股东之间的一场自由交易，一场公平买卖。任何创新都具有历史局限性，一项金融创新也会随着时间的推移逐渐体现出其历史局限性，上市公司的股权分置规避了当时的许多社会矛盾，解决了国有企业的融资问题。但是，股权分置也影响了上市公司的法人治理结构，制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出，如扭曲证券市场定价机制、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新、不利于形成稳定的市场预期等。正确认识上市公司的股权分置，化解矛盾和解决问题的思路与方法就自然有了：通过两种股权的置换来化解股权分置矛盾，从而彻底解决资本市场的根本问题。股权置换的核心问题就是一个定价问题，也就是股权置换比例问题。股权置换比例的确定必须尊重市场规律，不论什么样的公司，无论它是优质公司还是劣质公司，都应该通过非流通股股东和流通股股东之间的平等协商来决定。中国证监会2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权分置改革试点工作的启动，该《通知》要求按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则进行，并在第1条中特别说明“试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案”，该《通知》第3条还规定“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。上述规定贯彻了“两类股东平等协商”的基本原则，通过谈判确定法人股的股权置换比例。股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，也不存在哪类股东的资产流失问题，而是两类股东之间的一场自由交易，一场公平买卖 （作者单位：河北经贸大学会计学院）