金融不良资产的期权价值分析_论文发表网-光明论文中心

不良资产的价值评估是不良资产处置的核心问题和难点。国际国内关于不良资产的评估并没有一个统一的准则。按照国际惯例：逾期三年以上的债权评估值为零，不满三年者按逾期长短相应减值。以此推算，我国资产管理公司处置的呆帐贷款价值一般都为零，与实际处置的债权价值根本无法吻合。实际上，不良资产的实际价值应取决于负债企业目前的偿债能力与未来的营利水平。

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企业偿债能力评估、重置成本评估、市场比拟评估等传统评估方法基于负债企业目前的偿债能力而没有考虑企业未来可能的收益增长情况，因此，存在低估不良资产价值的可能性。本文将分别对不良债权以及不良债权转为股权（债转股）两类不良资产所具有的期权价值进行分析，从而为不良资产的价值评估提供理论依据。
　　一、不良债权的期权价值分析
　　本文将依据偿债能力评估等传统评估方法确定的不良债权价值称作不良债权的基本价值。不良债权的基本价值即为按照法定的程序，资产管理公司或从资产管理公司受让债权的投资者可以从债务人处获得的公平受偿额。
　　一般情况下，当负债企业丧失偿债能力时，不良债权的价值要小于其账面价值；在负债企业具有充分偿债能力和良好发展前景的情况下，不良债权的价值要等于其账面价值，如果将对负债企业的债权转为对负债企业的股权，金融不良债权的价值有可能大于其账面价值。
　　设不良债权的帐面价值为，基本价值为，如果债权人没有将负债企业的债权转为对负债企业的股权，则有。假设债权续存时间为T，债权人在[0,T]期间均可以行使对债务人的强制给付请求权，这本身就构成了一个行使时间的选择权。当债权人选择立即行使其债权，要求债务人清偿债务时，获得的受偿额即为该不良债权的基本价值，当债权人选择延缓行使债权时，则若负债企业经营好转，获得的受偿额有可能大于，是在基本价值（公平受偿额基础）上增加的部分，这部分应该被认为是不良债权拥有的期权价值。下面应用MM原理从企业价值的角度分析的可能性。
　　 1958年，Modigliani和Miller即对企业价值做了如下定义：企业的价值为企业的市场价值，它由企业股票与企业债务的市场价值之和组成，股票的价值等于企业发行股票的数量与股价的乘积，即：企业的价值（V）=企业的股权市价（S）+企业的债权市价（D）。
　　根据MM定理：股票的价值为股东在未来N年内所获收益的现值，债权的价值等于其预期债息的现值加上最终票面价值的现值。如果把企业的债务和股东投资均当成资本来看待，那么，企业的价值是企业未来剩余收益的资本化，它是企业未来收益流量的现值。如果一个企业的预期剩余收益流量越大，企业对资金提供者的回报也就越多，因而对企业的债权人和股东来讲也就越有价值，企业价值随着企业预期收益流量的增加而增加。企业价值用公式可简单地表示为：
（1）
　　其中：
　　经营收益（operation income）= 销售收入－人工费用－商品和劳务成本－折旧；
　　 =资金的机会成本。
　　通过对式（1）进行简单的变形，根据MM定理，可以得出在企业资产没有流动性情况下的企业价值评估公式：
（2）
　　其中：FCFF0=第一预测期企业的现金流量水平；
　　 K=投资率，即投资在FCFF中占的比率；
　　 ROIC=投资资本的回报率；
　　 WACC=债权和股权的加权平均资本成本；
　　 N=公司的竞争优势期间。
　　公式（2）说明，企业价值可以分为现有资产价值和预定期限内企业增长价值两部分。即：企业的评估价值=现有资产的价值+预定期限内企业增长的评估价值。
　　为简化分析，可以假定负债企业的全部资产用于抵债，则企业现有资产价值即为前述资产的基本价值V0，而预定期限内企业增长价值则可以视为相应的期权价值。企业价值随着企业预期收益流量的变化而变化，当预期收益流量增加时，企业偿付债务的能力随之增加，则债权人拥有债权的价值，即可获得的受偿额Vt增加，有，增加的部分即为相应的期权价值。但由于企业的债务和债务的利息是预先通过契约的方式协商好的，债权人拥有债权的价值不可能超过其帐面价值，即。在企业出现赢利，即企业的净资产收益率大于企业应付债务利息率的情况下，债权人拥有债权的价值不会随着企业整体价值的增加而增加，但对于债权转成股权的那一部分价值却随着企业整体价值的增加而增加。
　　由此可见，不良债权的价值实际上包括两部分，一是依据传统评估方法得出的不良债权目前所具有的基本价值，如果负债企业丧失了偿债能力、处在停产和半停产状态并且没有任何重整价值，依据该方法评估所确定的价值就是该笔不良债权具有的价值。二是债权人所拥有不良债权的期权价值，即不良债权具有的基本价值的增加值，这实质上是一种实物期权，当负债企业经营好转时，该期权为实值，若负责企业经营没有好转甚至恶化时，该期权为虚值。
　　二、债转股的期权价值分析
　　债转股是指债权人将其拥有的负债企业的债权部分或全部转变为对负债企业的股权。债转股是我国不良资产处置中常用的一种方法。下面，我们将借助实物期权理论，分析债转股所具有的期权价值。
　　期权是一种权利合约，购买方通过交付一定的期权费而获得在约定的时间，或在此时间之前的任何交易时刻，按约定的价格买进或卖出一定数量某种资产的权利。实物期权则是以期权概念为基础的一种现实中的“选择权”，是人们可以根据信息不断补充后的一种“相机选择权”。而期权价格是拥有者为取得这种权利付出的代价。按照期权定价理论，期权价值中包含选择权价值和时间溢价两部分。选择权价值大小取决于相关资产市场价格与执行价格的差异程度。当市场价格远离执行价格时，选择权价值在期权价值中占主要成分；反之，则时间溢价占主要成分。时间溢价主要取决于相关资产价格波动幅度，即风险程度、到期日、无风险利率水平等因素。从企业价值评估的角度看，将资产价值区分为选择权价值和时间溢价两部分使得人们能够现实地衡量资本价值中的增长机会价值。
　　陷入财务困境的债转股企业往往未来十分的不确定，在这种情况下，像现金流贴现法等传统的金融资产定价方法很可能高估或低估这类资产的价值，而期权定价模型很适合于未来现金流有很大不确定性的资产。
　　债转股的企业虽然暂时处于财务困境，但在经过债转股重组后，非常有希望在未来一定时间内扭亏为盈，使得公司本身的价值超过所承担的债务价值，因此，债转股与期权定价理论中的虚值期权相似，由于标的资产在未来期权的有效期内其价格有可能上升并超过期权的执行价格，所以虚值期权也具有一定的价值。
　　公司的股权是一种对残值的要求权，即股权持有者拥有满足其他权利要求者（如债权等）的利益后的所有剩余现金流的要求权。有限责任公司能保证公司破产时股权投资者的最大损失不过是其在公司的总投资，而其潜在收益却是无限的。这点与期权极为相似，因而我们可以将股权视为一种看涨期权进行估价。
　　设公司的债务和其他要求权的面值为D，在债务到期时，若公司的价值ST小于D时，则公司将破产清算。因此，清算时股权投资者的收益可表示为：
　　清算时的股权资本的收益=max（ST-D，0），将其图示如下图1：

　　
　　这种损益图与看涨期权的损益图非常相似。因为一个执行价格为K，标的资产当前价值为W的买方期权的收益为：
　　执行期权的收益= max（W-K，0）
　　因此，可以将债转股公司股权资本视为是一个看涨实物期权。为分析简化，假设公司只有一种债务P，债务的到期期限为T，则公司的股权可以视为一种以公司价值V为基础资产、到期期限为T、执行价格为P的看涨期权（Call option）。期权的卖方是企业债权人，股东是期权的持有人，期权价值等于股东权益价值；将企业总资产视做期权的标的资产，其市场价值就是相关资产的市场价值V；企业的未偿还债务账面值P（含应付利息）相当于期权的执行价格。当时，股东行使期权，买入相关资产，即还清债务，从债务人手中买回企业，获得股权收益。反之，当时，股东则放弃拥有企业的权力，将企业留给债权人，企业的资产被清算，用于偿还债务。
　　看涨期权对于持有人的意义是，当相关资产市场价格大于执行价格，即期权处于实值状态时，按执行价买入相关资产，此时可以获得价差收益。显然，实值越深，看涨期权价值越高。反之，如果资产市场价格小于执行价格，则看涨期权处于虚值状态，期权的执行价值为零。即便如此，由于期权时间溢价的存在，期权价值依然可以大于零。这为资不抵债企业的股东权益价值大于零提供了理论依据。
　　三、结论
　　通过上面的分析，可以知道，不良资产的价值包括基于企业目前偿债能力的基本价值和基于企业未来发展潜力的期权价值两部分。因此，在对不良资产进行评估时，应考虑其具有的期权价值，以避免低估不良资产的实际价值。不良资产的期权价值可以采用Black- Scholes期权定价模型或二项式期权定价模型来评估