论“后股权分置改革时代”的政策导向和制度取向

在中国资本市场上，政策导向决定制度取向，制度取向决定市场走向，市场走向决定民心背向。截止2006年12月底，股权分置改革基本完成，“股改”工作取得了举世公认的初步成功，市场繁荣，民心大悦。从此，中国的证券市场进入“后股权分置改革时代”。
　　但是，毋庸讳言，股权分置改革还存在一些问题，有的还是政策性、制度性的大问题。如果不能正视并妥善解决这些问题，那么我国的资本市场仍然不能健康地持续地发展，也不能说“股改”取得了全面胜利和圆满成功。

论文百事通

这就是后股权分置改革时代所面临的重要挑战。
　　（一）股权分置改革后存在的问题
　　 1、全流通与再融资的双重压力
　　股权分置改革的目的，就是要使以前暂不流通的非流通股逐步流通，最后实现全流通。这样，同股同价、同股同权的问题解决了，大股东侵占上市公司利益的问题可以基本杜绝了，但是，另外一个大问题就会相应出现，这就是全流通的实质是大扩容，大扩容就会产生压力和风险。因为现在只有三分之一的股票是流通的，而有三分之二股票是等待流通的。当两年后股票百分之百流通时，风险也将来临，虽然那时大股东为了保住控股地位，一般不会全部变卖股票而套现，但是如果当时证券市场行情不好，大股东就会抛售股票而套现，那么供求关系的改变一定会改变股票价格，证券市场将面临调整的巨大压力。股改后，每次“小非”解禁高潮的到来，都会带来市场恐慌。如果“大非”正式解禁，市场将遭遇怎样的恐慌？当双重压力形成合力的时候，我们可以预见，市场将会作出强烈反应。
　　 2、非整体上市与整体上市的二难选择
　　始于2005年的本轮大规模“股改”，解决了股权分置这个带基础性的制度设计问题，但是，“堵塞中国股市长期存在的另一个主要制度漏洞已经成为当务之急，就不能再拖延。这将是中国股市进行制度改造的另一项重大工程。这个主要的制度漏洞就是非整体上市。”[1]因此，我国的后股权分置改革时代，必须尽快地妥善地解决A股的整体上市问题。
　　不过，A股的非整体上市与整体上市面临二难选择：如果非整体上市，那么大股东往往大量占用上市公司资金，甚至掏空上市公司。2006年监管部门在“股改”之外的一项主要工作，就是“清欠”，即清理上市公司大股东挪用、拖欠、占用上市公司的资金。据《法制日报》报道：“截止2006年底，未能解决资金被违规占用的上市公司还有17家，涉及占用额仍达92亿元！其中，三九医药占用额达37亿元，占未清欠额的40% ”，[2]这是骇人听闻的。如果整体上市，那么势必造成大扩容，这个大扩容恐怕比“大非”、“小非”解禁还要厉害，那时证券市场可能会大幅波动。可见，非整体上市与整体上市面临二难选择。
　　 3、信息操纵与价格操纵的两大陷阱
　　在中国证券市场上，中小投资者最反感的是上市公司“圈钱”狮子大张口，最不满意的是与机构的信息不对称，最痛恨的是上市公司该披露而故意隐瞒不披露信息、甚至披露虚假的信息，最担忧的是庄家对股价的操纵。
　　著名经济学家吴晓求说：“我认为，中国资本市场存在着三大问题：股权分置、资金多元化以及透明度问题。”吴晓求将信息披露缺乏透明度与股权分置相提并论，作为长期损害流通股东利益的制度根源，可谓一针见血、入木三分。“股改”前，上市公司通常与机构投资者进行充分的沟通，包括资产注入、整体上市等信息，机构投资者能在“公告”正式公布之前了然于胸，而散户投资者却毫不知晓。“股改”后，信息披露不公平的情况加剧，因为上市公司高管的利益与股价密切相关，各上市公司高管加强了与机构投资者的沟通，而缺乏沟通渠道的中小投资者与机构投资者处于信息不平衡状态。“股改”前如此，“股改”后并无多少改变。最典型的例子，莫过于“都市股份”淋漓尽致的表演。都市股份于2006年10月13日（星期五）突然公告：“将进行重大资产重组，10月16日（星期一）起停牌”，故意隐瞒了“海通证券借壳上市”的爆炸性题材。于是，都市股份于2007年1月4日复牌后，连续14个涨停板，且前13个涨停板都是开盘就无量涨停。显然，这属于信息操纵与价格操纵的巨大陷阱！
　　（二）后股权分置改革时代的对策
　　面对“后股权分置改革时代”的上述问题和严重挑战，笔者认为，应该切实采取以下的相应对策。
　　 * 切实引进战略投资者（而不是投机者）作为融资的主要对象，走出“非牛市”时
证券市场“扩容必跌”的怪圈。
　　 “股改”前，在我国的证券市场上历来有个怪圈，那就是“扩容必跌”，尤其在平衡市、震荡市、调整市等“非牛市”时段，往往出现下跌的“多米诺骨牌效应”。所以，一旦有融资的消息，就会风声鹤唳、草木皆兵，恐慌抛售股票，助推股市下跌。
　　 “股改”后,新管理办法要求对特定对象即战略投资者发行股票再融资，股价不得低于定价日之前20个交易日公司股票均价的百分之九十，而且在12个月内不得转让。属于控股股东的则在3年内不得转让。这样就会让战略投资者名符其实。香港市场的新股发行通常大部分（一般为90％）都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分（一般是发行量的10％）在市场上向公众发售。这个制度安排可以保证新股（即使是巨型航母）的上市不会对市场产生多大冲击和压力。因此，“股改”后的资本市场在融资时，应该借鉴香港市场融资的策略，切实引进战略投资者（而不是投机者）作为融资的主要对象，以从根本上消除中小投资者的“扩容恐慌症”，走出“非牛市”时证券市场“扩容必跌”的怪圈。
　　 * 鼓励公司整体上市，使集团、大股东与中小投资者多方利益产生一致性、共盈性
和制约性。
　　我们知道，股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题，而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题，但两者都是中国证券市场的重大制度变革和完善。与其在制度设置上使大股东与上市公司利益有冲突，然后再强按牛头、煞费苦心地监管，不如釜底抽薪，封堵非整体上市的制度漏洞。从非整体上市向整体上市的制度转变，可以使集团、大股东与中小投资者多方利益产生一致性、共盈性和制约性。
　　鼓励A股上市公司整体上市，要像股权分置改革的部署一样，要求上市公司为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。上市公司再融资政策也应像股改一样，向完成整体上市的公司倾斜。这样不仅可以基本杜绝关联交易，大大缩小企业财务报表操纵的空间，而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。
　　 * 信息披露必须公正、透明、对等，违者予以重处。
　　实现证券市场信息披露的公正、透明、对等，就必须做到：
　（1）真实披露信息。凡是可能影响股价走势的信息，都必须真实、准确、详细地披露。
　（2）及时披露信息。尤其是重大的资讯，比如资产重组、整体上市、借壳上市、外资并购、参股金融等，不仅须在形成决定后立即公告，而且还应在整个过程中多次披露有关信息。
　（4）实行“停牌延后制”。所谓“停牌延后制”，是指除公布年报、召开股东大会例行停牌外，公告其它重要事项的停牌，不是放在公告的当日或次日，而是延后一至二天停牌。这样，有利于中小投资者有足够的时间对公告内容进行研究和判断，以做出恰当的投资选择。
　（5）严惩弄虚作假和操纵信息的行为。证监会应采取多种方式方法、开辟多种渠道，对信息披露进行监督，比如充分利用独立董事、新闻媒体、投资者进行明查暗访的监督。一旦发现弄虚作假和操纵信息的行为，迅速进行严厉的惩处，包括经济惩处、行政惩处、移交司法机关依法制裁等。
　　在后股权分置改革时代，如果有了正确的政策导向，科学的制度取向，那么就可以积极引导正证券市场的走向，从而增强投资者对证券市场的信心、向心力和凝聚力，真正让中国的证券市场逐渐走向成熟，走向繁荣。